启明星辰:于变局中开新局

  (报告出品方/作者:浙商证券,田杰华、邱世梁)  1. 网安大变局:从合规驱动走向内在驱动  1.1. 变局一:网络安全成为数字经济的内在必然需求  数字经济浪潮席卷,发展数字

  (报告出品方/作者:浙商证券,田杰华、邱世梁)

  1. 网安大变局:从合规驱动走向内在驱动

  1.1. 变局一:网络安全成为数字经济的内在必然需求

  数字经济浪潮席卷,发展数字经济是国家的战略需要,是大势所趋。

  (1)根据中国信通院定义,数字经济包含“四化”内涵,即数字产业化、产业数字化、数字化治理、数据价值化。

  (2)发展数字经济的战略意义凸显。根据中国信通院报告披露,2020年,我国数字经济规模达到39.2万亿元,同比增加3.3万亿元,占GDP比重为38.6%,占比同比提升2.4个百分点(2002年,该占比为10%)。随着新一轮科技革命和产业变革的持续推进,数字经济已成为当前最具活力、最具创新力、辐射最广泛的经济形态,成为国民经济的核心增长极之一。2021年10月18日,中共中央政治局第三十四次集体学习时强调把握数字经济发展趋势和规律,推动我国数字经济健康发展”。

  网络安全是数字经济的内在需求,“网络安全对于数字经济”的重要性好比“刹车对于汽车”的重要性。随着数字经济的不断发展,信息产业和传统产能加速融合,万物互联趋势更加明显,网络安全已成为护航经济发展、保障社会安全的重要基石。此外,随着物联网、大数据、云计算等新技术的普及,新兴数字化产业规模持续扩大,对网络安全的建设提出了更高的要求。

  1.2. 变局二:今年来政策频发驱动网络安全加大投入

  2021年以来,《网络安全产业高质量发展三年行动计划(2021-2023年)(征求意见稿)》、《数据安全法》、《关键信息基础设施安全保护条例(国务院令第745号》的出台、《中华人民共和国个人信息保护法》等重要政策和法规出台,我国网络空间安全保障进入了“等保+关基+数据安全+个人信息保护”多重保障的时代。

图片1.jpg

  《关键信息基础设施安全保护条例》进一步明确关键基础设施定义和保护要求:

  A、关键信息基础设施,是指公共通信和信息服务、能源、交通、水利、金融、公共服务、电子政务、国防科技工业等重要行业和领域的,以及其他一旦遭到破坏、丧失功能或者数据泄露,可能严重危害国家安全、国计民生、公共利益的重要网络设施、信息系统等。

  B、国家对关键信息基础设施实行重点保护,采取措施,监测、防御、处置来源于中华人民共和国境内外的网络安全风险和威胁,保护关键信息基础设施免受攻击、侵入、干扰和破坏,依法惩治危害关键信息基础设施安全的违法犯罪活动。

  《三年行动计划》提出:电信等重点行业网络安全投入占信息化投入比例达10%。公司客户以政府、电信、金融等重点行业为主,《三年行动计划》有望显著促进电信等重点行业对网络安全产品和服务的需求。

图片2.jpg

图片3.jpg

  2. 公司变化一:安全运营将迎规模化放量

  2.1. 业务变化:2022年或将迎规模化放量

  2017年12月,成都安全运营中心的成立,公司开始启动智慧城市数据与安全运营业务,旨在打造专业安全分析团队,提供覆盖全行业全技术的安全能力,解决城市信息化新技术带来的安全挑战。根据公司披露投资者交流纪要,2020年,安全运营收入6亿元。

  截至2021Q3,公司已形成华东、华南、西南、华北、华中五大区域资源中心,9个省级二级业务支撑中心及100+城市安全运营中心的生态体系,全国覆盖率持续扩大。

  根据公司2020年年报披露,2021年计划全国安全运营中心的建设累计达到120个

图片4.jpg

  (1)渗透率:根据百度百科,中国共计333个地级行政区,按照公司2021年120个城市覆盖预期,渗透率已经达到较高水平。

  (2)以收入增长为工作重心:根据公司披露交流纪要,2022年,公司工作重心将是扩大已有安全运营中心标准化运营服务的收入,增加单点的收入规模。

  (3)市场空间:城市安全运营中心业务的有效开展,将有助于拉动公司安全产品和安全运营与服务收入的双增长。根据公司披露交流纪要,目前,标准化程度比较高的山东济南安全运营中心为例已积累超过60个政企客户,标准化程度非常高,年收入约2000万。假设平均每个城市安全运营中心收入为2000万元,则120个城市安全运营中心对应的市场空间为24亿元。

图片5.jpg

  2.2. 核心优势:产品线齐全、市占率领先

  公司成立于1996年,是全面型的企业级网络安全厂商,拥有完善的专业网络安全/数据安全产品线,达百余个产品型号,为政企用户提供网络安全软件、软/硬件一体化产品、平台化产品及安全运营与服务,用户覆盖政府、电信、金融、制造业、能源、交通、医疗、教育、传媒等各行业。

  公司在中国网络安全行业的市占率第二。根据CCIA、2021国家网络安全宣传周统计,2020年,公司在中国网络安全产业市占率为6.9%,位居中国第二名,且市占率持续提升(2018、2019年市占率分别为6.4%、6.5%)。

  公司在网络安全细分赛道市占率领先。根据IDC、赛迪顾问统计,公司在入侵检测与防御(IDPS)、统一威胁管理(UTM)、安全管理平台(SOC/SIEM)、数据安全、数据库安全审计与防护、堡垒机、网闸、日志审计、漏洞扫描等9项产品的市场份额保持多年排名第一;在新兴的工业安全领域,包括工控防火墙、工控漏扫、工控网闸、工控主机安全、工控IDS的5项产品市场份额排名第一,同时在智慧城市安全运营、政/企云安全等新兴安全领域保持市场领先地位。

  全产品线与安全运营中心构成不同组合,提升安全云营中心的服务水平。公司结合自身网络安全产品链完备的优势,在安全运营平台中集成各类引擎,如安全防护网关、资产绘测引擎、网站监测引擎、脆弱性扫描引擎、性能监测引擎、威胁感知引擎、威胁情报等,形成丰富多样的城市运营中心样本,提高安全运营中心服务水平。

  2.3. 行业趋势:托管安全服务市场潜力大

  (1)智慧城市建设持续深化,驱动安全需求,IDC预测,2020年,中国智慧城市支出规模将达到266亿美元,是支出第二大的国家,仅次于美国。

  (2)根据公司官网披露,国际优秀网络安全企业的安全运营业务占比已达60%,安全运营代表着安全产品服务化(SecaaS/SocaaS)的趋势和类云业务的利润模式。

  (3)智慧城市驱动托管安全服务市场增长,根据IDC数据,到2024年,全球托管安全服务子市场规模预计达到389亿美元,2019-2024年复合增长将达到13%。而中国到2024年,中国托管安全服务子市场规模预计仅达到5.6亿美元,增长空间大。

  3. 公司变化二:新安全业务持续放量高增

  3.1. 业务表现:新兴业务收入持续高增长

  公司已形成以数据安全、工业互联网安全、云安全等为主的新赛道布局。2020年,新兴业务收入达10亿元,同比增长67%(2019年增速:200%)。2021年前三季度,信创产品、云安全管理平台、EDR、数据防泄露产品、数据安全交换系统、密码机销售分别同比+900%、+600%、+200%、+100%、+90%、+80%,新兴安全业务持续放量高增。

  1)数据安全:

  A. 布局早:2013年,公司涉足数据安全。2014年以来,数据库审计与防护系统连续蝉联市场份额第一。

  B.产品全:涵盖数据防泄密DLP、数据加密、数据防护、数据脱敏、数据安全交换、电子签章、安全文档、数据安全治理管控平台等防控一体的整体解决方案。

  C.应用广:数据安全系列产品已在政府、公安、医疗、智能交通、智慧城市、工业企业、传媒、电信、教育、金融等行业有广泛的应用部署。

  D.增速快:根据公司公告披露,2020年公司销售数据安全类产品约6亿,数据安全产品实现收入约3.2亿,2021年将呈高速增长趋势。

  2)工业互联网安全

  A. 公司战略新兴业务之一。

  B. 应用面扩大:主流工控安全防护、检测、平台产品已适配包括电网调度、发电、石油石化、智能制造、5G等近20个行业,并突破港口、民航、钢铁、水务行业。

  C.工业安全服务:在多个城市落地工业互联网安全运营中心,搭建工业互联网安全态势感知平台。

  2)云安全

  A. 政务云/专有云/行业云安全:形成“云、网、边、端”一体化、人机共治的云安全综合解决方案,为用户构建网络安全、主机安全、应用安全、数据安全、原生安全等全方位安全闭环体系。

  B.SMB安全云:为中小企业打造云子可信,累计服务中小企业超过3万家,用户遍布互联网、教育培训、零售快消、医疗健康、房地产、保险等众多行业和领域。

  C. 2021年前三季度,云安全管理平台产品销售同比大幅增长。结合各地城市安全运营中心开展SASE模式云安全服务,持续加大拓展全新的云安全运营模式。

  3.2. 投入重心:加大新业务研发创新投入

  公司核心技术优势明显。公司经过 25年的发展,积累了丰富而深厚的专业知识库和资源库,在北京、上海、广州、杭州、成都、南京等多地拥有研发机构,在技术团队、技术积累、企业资质、专利著作、行业标准等各方面指标优异。

图片6.jpg

  2020年:

  (1)公司研发支出达6.58亿元,同比增长8.83%,2015-2020年CAGR为15.56%;研发支出占总营收比为18.04%,2016-2020年期间均超过18%。

  (2)公司研发人员数量达2072人,2016-2020年间持续增长,研发人员数量占总员工人数比达38.51%。高研发投入,为公司在新兴安全领域的持续发力奠定良好基础。

  (3)重点围绕新兴业务方向,根据公司公告,2020年,重点围绕在云计算安全、、工业互联网安全、物联网安全、大数据安全领域方向加大研发创新投入。

图片7.jpg

  3.3. 行业趋势:景气向上,公司市占率高

  公司新兴安全业务所在的细分赛道市场高景气,公司市占率领先:

  1)  数据安全

  A.主要驱动:2021年,《数据安全法》和《个人信息保护法》的落地,催生了政务、行业和个人数据安全的巨大市场。

  B.市场空间:根据CCID报告,2020年,我国数据安全市场规模30.7亿元,同比增长10.8%。

  C.公司市场份额:公司市占率10.6%,排名第一(连续6年市场占有率第一)。

图片8.jpg

  2)工控安全

  A. 主要驱动:2017年以来,我国工控安全、工业互联网安全政策标准日益完善,垂直行业工业信息安全建设提速,工业企业安全意识全面增强,工业信息安全保障技术水平显著提升,推动了工业信息安全产业的全面发展。

  B.市场空间:据工业信息安全产业发展联盟报告,2019年,我国工业信息安全产业规模为99.74亿元,同比增长41.84%;其中,工业互联网安全产业规模为38.3亿元,同比增长51.62%。预计2020年,我国工业信息安全市场增长率将达23.13%,市场整体规模将增长至122.81亿元。

  C.公司市场份额:根据赛道顾问报告,公司在工控防火墙、工控漏扫、工控网闸、工控主机安全、工控IDS五大领域市场地位排名第一。

  3)云安全

  A. 主要驱动:IT架构从传统IDC向云端迁移,数字基础设施向多云、混合云形态转移,以数据中心内部和外部进行划分的安全边界被打破。云原生加速云化变革。

  B.市场空间:根据赛迪顾问数据,2020年中国云安全市场规模80.0亿元,同比增长45.2%。预计2022年,中国云安全市场规模将达到167.8亿元,同比增长45%,2020-2022年CAGR为44.83%。

  4. 公司变化三:组织变革提升团队战斗力

  4.1. 内部变革:优化治理结构,激活团队战斗力

  (1)公司进一步优化内部治理结构,落实合伙人制度,打造高素质的经营管理团队,倡导以业绩为导向的经营理念,激励合伙人为公司长期服务,共享公司的发展成果,最终实现合伙人与公司成为价值共同体,促进公司的长期发展和市场竞争力的持续提升。

  (2)2021年,公司人员规模加速扩张。截至2021年第三季度末,公司员工总数超过6400人,其中研发人员占比37%,技服人员占比25%,销售人员占比24%,整体较年初增加1000余人(其中,销售人员增加超200人),人员规模加速扩大(2018、2019、2020年总员工数分别同比增长82、746、772人)。人力资源的扩充为公司进一步提升总体业务规模提供了保障。

图片9.jpg

  (3)2021年前三季度,营收增速边际改善,经营效率提升

  2020年,公司营收36.47亿元,同比增长18.04%,2015-2020年CAGR为18.91%,收入持续稳定增长。2021年前三季度,营收20.97亿元,同比增长45.33%,增速上行。

  2020年,公司归母净利润8.04亿元,同比增长16.82%,2015-2020年CAGR为26.92%,2021年前三季度,归母净利润-0.15亿元,根据公司2021年三季报披露,主要系员工持股计划产生的股份支付费用构成一定影响,2021年9月1日-30日,公司回购股票总成交额为1.00亿元,剔除股份支付费用影响,前三季度归母净利润为3387.37万元。

图片10.jpg

  2016-2020年,(1)毛利率总体相对稳定,维持在65%左右。(2)三项费用率稳步下降,体现出公司经营效率的逐渐改善。(3)净利率上升至22%左右。

图片11.jpg

  4.2. 渠道建设:新渠道体系政策,加强市场下沉

  渠道背景:公司通过直销与分销相结合的方式为用户提供产品,目前直销/泛直销业务为主,渠道业务为辅。截至2020年底,公司在全国各省市自治区有60+家业务分支机构,拥有覆盖全国的渠道和售后服务体系。

  公司渠道体系包括两级。一级渠道伙伴包括区域总代、云产品代理。区域总代主要承担启明星辰授权产品与服务的销售目标,提供物流、资金和二级渠道支撑平台。二级渠道伙伴包括区域白金、商业金牌、特约代理,直接服务于最终用户。

  2021年,公司渠道变革进一步加强。根据公司微信公众号披露,

  (1)公司的渠道建设在2018年开始启动试点,2019年加强全面推广,并成为一项重点工作。2021年,公司进一步推进组织革新,充分协同城市安全运营中心的业务开展,加强公司渠道体系建设,提升区域性下沉市场的业务规模;同时配套相应的预算和奖励机制,进一步激发团队的市场响应能力和创新能力。

  (2)2021年5月13日,2021年启明星辰生态伙伴大会上。公司推出最新的渠道产品、渠道架构、激励政策、赋能、支撑体系。同时,会上提到2021年“市长计划”,公司将在GDP排名靠前地市,组建销售团队,将售前、售后、服务团队下沉到区县级地区,深耕业务。此外,公司发布渠道新品超融合。

  根据公司披露投资者交流纪要:

  (1)2020年,公司渠道收入6亿元左右,2021年目标渠道收入达到8亿。

  (2)截止到2021年11月,公司核心渠道的数量同比增长三倍,且覆盖到四、五级的区县市场,核心渠道体系的搭建基本完成。

  (3)公司对自有的重点渠道产品体系进行了重新的搭建,已基本完成了独立的专用于渠道产品19款,销量增长125%。

  (4)公司自有的认证渠道人员数量同比增长几倍。

  5. 盈利预测与估值

  5.1. 盈利预测

  收入端核心假设:

  启明星辰是主要业务报告网络安全产品、网络安全服务、硬件及其他。。

  (1)网络安全产品:

  A. 2019-2021年前三年季度,新兴业务收入持续高增长,新业务布局成效明显。B. 公司持续加大研发投入,重点投入新兴安全,提升产品竞争力。C. 技术、需求等多重驱动,数据安全、云安全、工业互联网安全等新兴市场景气向上,公司市占率领先。预计公司收入增速将有所修复。结合公司业务结构、业务节奏、竞争力等多重要素,我们预计公司的网安产品线业务2021、2022、2023年营收增速分别为26%、25%、25%。

  (2)网络安全服务

  A. 自2017年公司布局城市安全运营业务以来,覆盖城市数量持续扩大,预计2021年覆盖数量将超过120家。B.城市安全运营中心业务的有效开展,将有助于拉动公司安全产品和安全运营与服务收入的双增长。C. 2022年,公司工作重心将是扩大已有安全运营中心标准化运营服务的收入,增加单点的收入规模。由此,我们预计网络安全服务业务2021、2022、2023年营收增速分别为35%、30%、25%。

  (3)其他业务

  其他业务收入占总收入比重较小,预计该业务将维持稳定,我们预计2021、2022、2023年其他业务营收增速分别为5%、5%、5%。

  结合上述,我们总体预计公司2021、2022、2023年营收增速分别为28.59%、26.49%、24.93%。

  毛利率预测

  (1)网络安全产品:结合该业务历史毛利率、产品创新趋势等因素,预计该业务毛利率将相对稳定,2021、2022、2023年毛利率分别为63.0%、62.8%、63.2%。

  (2)网络安全服务:网络安全服务以人力服务为主,随着公司城市运营中心数量扩大,安服工具增强,预计该业务毛利率将稳中有升,2021、2022、2023年毛利率分别为66.0%、66.2%、66.5%。

  (3)其他业务:预计该业务毛利率维持稳定,2021、2022、2023年毛利率分别为76.0%、76.5%、75.5%。

  预计2021-2023年公司销售毛利率分别为64.00%、63.95%、64.30%。

  销售费用率:(1)2021年,公司大规模扩张团队数量,销售团队规模大幅增加,预计销售人员薪资费用将增长。(2)公司持续推进渠道变革,渠道收入规模有望扩大。(3)随着公司经营管理效率的提高,销售费用率有望得到改善。预计2021-2023年销售费用率分别为23.00%、22.00%、21.00%。

  管理费用率:(1)随着公司业务规模扩大,预计公司管理人员数量和薪资水平将持续上涨。(2)公司进一步加强费用管控、提升经营效率,预计管理费用率水平将有所下降。预计2021-2023年管理费用率分别为4.50%、4.20%、4.00%。

  研发费用率:(1)公司持续加大研发投入,扩大研发人员数量,重点聚焦新兴业务领域,预计研发费用将维持增长。(2)公司在经营管理、研发投入方面进行精细化管理,预计研发费用率将相对稳定。预计2021-2023年研发费用率分别为18%、17.5%、17.5%。

  (本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

网址导航>>